Advertencia impactante de BofA: el mercado del Tesoro ya no funciona normalmente

 
Por Tyler Durden 

En un sorprendente informe publicado esta mañana por Marc Cabana de BofA, el estratega de tasas advierte que el mercado del Tesoro de EE.UU. Ya no funciona correctamente y que "probablemente requiera una respuesta política rápida y amplia a corto plazo del Tesoro de los EE.UU. O la Reserva Federal" para volver a la normalidad.

La sorprendente admisión de BoA de que el mercado más líquido del mundo parece roto, fue la inesperada caída en los futuros del Tesoro que discutimos ayer ...



... con Cabana perplejo por el aumento de 11 pb en el rendimiento de los bonos a 30 años, incluso cuando el S&P disminuyó un 5%: " En un entorno sin riesgo, se esperaría que los rendimientos de UST disminuyan; los rendimientos parecen haber sido abrumados por las preocupaciones de liquidez ayer " .

Por supuesto, no es solo el vómito del día anterior: como señalamos anteriormente, el mercado de financiamiento en sí está comenzando a congelarse, con el FRA / OIS, es decir, el indicador de estrés de financiamiento del dólar bancario, explotando al máximo desde la crisis financiera. .



... y cráteres globales de intercambio de divisas en medio de una escasez repentina de dólares.



Todo esto se relaciona con el mercado del Tesoro cada vez más desequilibrado, que está comenzando a romperse.

Como resultado, BofA cree que solo dos cosas podrían ayudar a restaurar el funcionamiento del mercado de bonos:
La Fed reinicia el UST QE
Tesoro de EE. UU. Que realiza operaciones de recompra.

Por lo que vale, Cabana favorece a este último. En el siguiente extracto de su nota completa, explica lo que está sucediendo y lo que debe hacerse para asegurarse de que el mercado más importante del mundo no se congele.

¿Qué ha pasado ? - El mercado del Tesoro de los Estados Unidos ha sido muy volátil debido a la macro incertidumbre. La volatilidad realizada en el mercado del Tesoro se encuentra en los niveles más altos desde las preocupaciones de la ruptura de la UE en '11 y la crisis financiera en '08 (Gráfico 1). Esto ha provocado que los distribuidores amplíen sus márgenes de oferta y oferta y limite su capacidad de transferir riesgos. Estas dinámicas han empeorado materialmente el funcionamiento del mercado (Gráfico 2) y condujeron a un gran abaratamiento de USTs frente a OIS a través de la curva (Gráfico 3).



¿Por qué te debe importar? -La falta de liquidez sostenida en el mercado del Tesoro de los EE. UU. Amenaza la capacidad de ciertos actores para retener sus posiciones en el UST y podría resultar en la liquidación de posiciones a gran escala. La comunidad de inversores con mayor riesgo son los inversores UST apalancados. Estos inversores suelen invertir en valores del Tesoro de los Estados Unidos y cubrir su exposición a los tipos de interés con futuros del Tesoro; Esta es una estrategia rentable, ya que los valores de UST se negocian "a precios bajos" para futuros debido al costo del balance general asociado de mantener la seguridad de UST frente a la cobertura de futuros. Esta actividad respalda la emisión elevada de deuda UST al proporcionar una fuente significativa de demanda mientras mantiene los UST dentro y fuera de la operación en spreads relativamente ajustados.

El tamaño de la comunidad UST apalancada es difícil de estimar, pero la magnitud de su crecimiento se puede ver a través del crecimiento del mercado de repos del Tesoro de los Estados Unidos. El mercado de repos del Tesoro durante la noche se ha duplicado en tamaño desde 2016 (Gráfico 4, Gráfico 5). El mercado de repos del Tesoro de los Estados Unidos se compone esencialmente de inversores de dinero real que prestan efectivo a los distribuidores que luego transfieren este efectivo a los inversores apalancados. El crecimiento del mercado de repos del Tesoro de los Estados Unidos puede ser un indicador del crecimiento del apalancamiento en el mercado UST.



El riesgo en el entorno actual es que la falta de liquidez sostenida del mercado de UST y el abaratamiento de USTs frente a OIS podría causar que los inversores de UST apalancados reduzcan sus posiciones del Tesoro a gran escala. Esto esencialmente resultaría en un "shock de oferta" del Tesoro ya que estos fondos reducen sus posiciones y obligan a los concesionarios a vender esas posiciones en un mercado muy poco líquido. La reducción significativa de la posición de un gran inversor UST apalancado probablemente conduciría a un efecto en cascada por el cual los rendimientos del Tesoro de EE. UU. Aumentan bruscamente y obligan a liquidaciones de otros inversores similares. Esto empeoraría las condiciones de los intermediarios al riesgo intermedio en el mercado del Tesoro de EE. UU., Exacerbaría el aumento de los rendimientos del Tesoro de EE. UU. Y abarataría aún más los bonos del Tesoro frente a OIS o swaps.

¿Dónde están los otros inversores ? - Otros inversores de dinero real deberían utilizar teóricamente la iliquidez del mercado del Tesoro como una oportunidad de compra. Sin embargo, los inversores con dinero real parecen dudar de volver a participar en el mercado debido a la elevada falta de liquidez y al temor de que las condiciones empeoren. Estos inversores de dinero real no quieren "atrapar el cuchillo que cae", especialmente si hay una posición UST a gran escala y desordenada. Probablemente creen que puede haber mejores oportunidades de compra en el futuro cercano.

¿Cuál es la imagen más grande? - El mercado del Tesoro de los Estados Unidos es la base de todos los demás mercados financieros; Es la tasa libre de riesgo del mundo y le permite al gobierno de los Estados Unidos financiarse. Si el mercado del Tesoro de EE. UU. Experimenta iliquidez a gran escala, será difícil para otros mercados fijar precios de manera efectiva y podría llevar a liquidaciones de posición a gran escala en otros lugares, por ej. agencia MBS, crédito, renta variable. También aumentaría el costo y reduciría la capacidad del gobierno de los Estados Unidos para financiarse. Esto haría cada vez más difícil proporcionar la ayuda fiscal que tanto se necesita para combatir la emergencia de salud pública de COVID-19.

¿Cuál es la respuesta política ? - La Fed extendió hoy el plazo de sus operaciones de repositorio de los plazos de la noche y de 2 semanas a 1 mes (Gráfico 6). La primera operación de repositorio de 1 mes tiene un tamaño de $ 50 mil millones, programada para el jueves por la mañana, y tiene un precio de 1 mes de fondos federales OIS + 5 bps. Esta operación de repositorio ayudará a proporcionar certeza sobre los costos de financiamiento del concesionario que se pueden transferir a la comunidad UST apalancada y debería ayudar a estabilizar los costos de financiamiento. La acción muestra que la Reserva Federal es sensible a las condiciones subyacentes del mercado y está trabajando para mejorar el funcionamiento del mercado. Sin embargo, puede que no sea suficiente.



Nos preocupa que el tamaño de esta operación de repositorio no sea lo suficientemente grande como para estabilizar el abaratamiento de los valores UST y mejorar significativamente la liquidez del mercado del Tesoro. Creemos que puede tomar una acción más enérgica por parte del Tesoro de los Estados Unidos o la Reserva Federal para actuar como un "interruptor de circuito" en estos mercados ilíquidos del Tesoro. Específicamente, creemos que hay un caso para la acción oficial de la política del sector para apoyar el funcionamiento del mercado. Dos opciones a considerar incluyen: (1) que la Fed reinicie la flexibilización cuantitativa del UST (2) que el Tesoro de los Estados Unidos realice operaciones de "recompra". Estamos a favor de la última opción.

¿Cómo funciona una recompra del Tesoro ? - En una operación de recompra, el Tesoro de los Estados Unidos canjea los UST pendientes. Este es el mismo proceso por el cual cualquier otro emisor privado podría optar por extinguir la deuda o el capital pendiente. En una recompra del Tesoro, el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos instruiría a la Fed de Nueva York (NY Fed = agente fiscal del Tesoro de los EE. UU.) Para que compre UST de los distribuidores principales y pague estas compras retirando su saldo en efectivo. Para compensar la disminución del saldo de efectivo, el Tesoro de los Estados Unidos podría aumentar su deuda pendiente en otros plazos. El Tesoro de los Estados Unidos participó en operaciones de recompra entre 2000 y 2002 como un medio para administrar la deuda derivada de un superávit presupuestario y fuertes ingresos fiscales; El Tesoro de los Estados Unidos ha realizado una serie de pruebas de operaciones de recompra de pequeño valor desde el otoño de 2014, pero no ha realizado ninguna operación de recompra a gran escala recientemente.

Esperamos que el Tesoro de EE. UU. Apunte sus operaciones de recompra a plazos en toda la curva del Tesoro de EE. UU. Y financie estas operaciones aumentando la emisión de facturas a corto plazo. El Tesoro tiene el beneficio de que la Fed actualmente realiza operaciones de repos de 1 mes, lo que debería limitar el alcance de la presión al alza sobre las facturas a corto plazo.

Las recompras en la curva representarían un fuerte inversor de dinero real que podría ayudar a las transferencias de riesgo del concesionario y mejorar la actividad de creación de mercado bidireccional. No estamos seguros de cuán grande debería ser un programa de recompra de este tipo, pero podríamos imaginar que podría tomar de $ 50 a $ 100 mil millones para estabilizar las condiciones del mercado y dar como resultado una creación de mercado más ordenada. El Tesoro probablemente señalará que estas operaciones de recompra se están realizando para promover el funcionamiento del mercado y permanecerán abiertas hasta que prevalezcan las condiciones de mercado más ordenadas.

¿Por qué no simplemente hacer Fed UST QE? - La mecánica de las recompras de la Fed UST QE y del Tesoro es muy similar, pero sus intenciones son fundamentalmente diferentes. Fed UST QE está diseñado para fines de política monetaria; la intención de QE es reducir los costos generales de endeudamiento, reforzar la orientación hacia adelante para tasas de interés bajas y tener un "impacto en el saldo de la cartera" al eliminar el riesgo de duración del mercado privado (Tabla 1). La Fed probablemente no cree que deba expandir su balance general y participar en QE para apoyar el funcionamiento del mercado. La Fed probablemente cree que esto reside más en el ámbito del Departamento del Tesoro de los Estados Unidos.

¿Qué pasa con el riesgo moral? - Tal respuesta oficial de la política del sector plantea preguntas importantes sobre el riesgo moral con respecto al apalancamiento de UST y los déficits fiscales de los Estados Unidos; sin embargo, estos riesgos de riesgo moral probablemente palidecen en comparación con los riesgos agudos derivados del funcionamiento ilíquido del mercado del Tesoro y los desafíos que plantea para el financiamiento del gobierno de EE. UU. de la respuesta de salud pública COVID-19. Un programa de recompra del Tesoro o QE UST de la Fed diseñado para respaldar el funcionamiento del mercado seguramente generará dudas en el Congreso. La necesidad de estas acciones probablemente aumentará el escrutinio sobre la medida en que ciertos inversores han podido desplegar el apalancamiento y la sostenibilidad de los déficits del gobierno de EE. UU. Estas son preguntas importantes y serias para abordar; sin embargo,

Implicaciones del mercado ? - Cualquier recompra del Tesoro o respuesta de UST QE de la Fed resultaría en un enriquecimiento material de UST vs OIS y una ampliación de los diferenciales de swap a través de la curva. Es probable que los participantes del mercado sean reacios a tomar tales posiciones en la actualidad debido a problemas de liquidez. Sin embargo, es probable que la falta de liquidez aguda en el mercado del Tesoro de EE. UU. Impulse cada vez más una respuesta oficial de la política del sector. El tiempo es la esencia.

Fuente: zerohedge.com

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